2012年接近尾聲，回顧今年債券市場(chǎng)走勢(shì)，依次經(jīng)歷了慢牛、調(diào)整、回暖行情。在股市反彈乏力的情況下，未來(lái)債市能否持續(xù)走暖？明年債市投資應(yīng)如何布局？近期記者就以上相關(guān)熱點(diǎn)問(wèn)題采訪了中海惠裕純債分級(jí)發(fā)起式基金擬任基金經(jīng)理江小震。

    江小震：目前市場(chǎng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的預(yù)期正逐漸一致化，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷了高增長(zhǎng)之后或維持弱周期格局，各行業(yè)出現(xiàn)產(chǎn)能過(guò)剩，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)回升速度緩慢。本輪經(jīng)濟(jì)調(diào)整從短期來(lái)看，具備領(lǐng)先性的新訂單細(xì)分指數(shù)上存在一定的憂慮，中國(guó)經(jīng)濟(jì)中長(zhǎng)期增長(zhǎng)中樞下移將對(duì)應(yīng)中長(zhǎng)期收益率中樞的下移，經(jīng)濟(jì)或?qū)㈤L(zhǎng)期維持在7%—8%弱周期震蕩。從前段時(shí)間公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，經(jīng)濟(jì)短期企穩(wěn)的現(xiàn)象在一定程度上會(huì)給債券市場(chǎng)帶來(lái)一定的沖擊，但在經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期底部尚未來(lái)到之前，債市面臨的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)并不大。而且經(jīng)過(guò)三季度大幅調(diào)整后風(fēng)險(xiǎn)也得以較大程度釋放，短期收益率調(diào)整后債券的安全邊際得到增強(qiáng)，從而提升了債市的長(zhǎng)期配置價(jià)值。 

    江小震：從貨幣政策來(lái)看，當(dāng)前市場(chǎng)的降息預(yù)期已經(jīng)出現(xiàn)了顯著減退，今年下半年央行一直通過(guò)逆回購(gòu)來(lái)微調(diào)市場(chǎng)資金面。未來(lái)央行貨幣政策的彈性寬松空間，一是受制于政府經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的擴(kuò)張，今年市場(chǎng)感受到流動(dòng)性緊張并非源于央行貨幣政策不積極，而是由投資擴(kuò)張、社會(huì)融資需求快速增長(zhǎng)所致。二是受制于缺乏彈性的匯率，過(guò)去一年人民幣有效匯率一直頂在高位，而與之對(duì)應(yīng)的經(jīng)濟(jì)和生產(chǎn)率正顯著減速。我們認(rèn)為2013年央行仍會(huì)繼續(xù)采取中性的微調(diào)政策，為債券市場(chǎng)創(chuàng)造穩(wěn)定的外部環(huán)境。

對(duì)于四季度的流動(dòng)性問(wèn)題，我們認(rèn)為不會(huì)偏緊。因?yàn)樗募径榷酁樨?cái)政存款投放的高峰季節(jié)，特別是最后兩個(gè)月會(huì)有大量投放，雖然從投放力度上今年可能小于去年。去年1-10月份開(kāi)支較緊，最后兩個(gè)月省下大量財(cái)政盈余導(dǎo)致投放力度很大。我們預(yù)計(jì)今年最后兩月的財(cái)政投放力度依然較大，這些財(cái)政資金的投放會(huì)對(duì)貨幣條件帶來(lái)正面改善。從公開(kāi)市場(chǎng)操作來(lái)看，11月和12月央票到期量較大，可為市場(chǎng)提供大量低成本資金。同時(shí)考慮到社會(huì)融資總量擴(kuò)大及央行保持貨幣信貸平穩(wěn)適度增長(zhǎng)，四季度流動(dòng)性料保持中性偏松的態(tài)勢(shì)。此外，通脹明年或體現(xiàn)出一種階段性的影響，其回升節(jié)奏和幅度或?qū)⒌陀谑袌?chǎng)預(yù)期，明年引起債券市場(chǎng)大幅調(diào)整的概率也不大。以上種種因素都對(duì)債券資產(chǎn)構(gòu)成利好。

    記者：上半年債市的牛市主要是信用債的牛市，不過(guò)由于企業(yè)盈利下滑，經(jīng)濟(jì)增速回升緩慢，信用品種的風(fēng)險(xiǎn)日漸凸顯，你如何看待未來(lái)信用債市場(chǎng)投資機(jī)會(huì)？

    江小震：由于經(jīng)濟(jì)周期和信用周期相匹配，信用周期的變化又引發(fā)信用利差的變化：2011 年4 季度企業(yè)主動(dòng)信用收縮，信用風(fēng)險(xiǎn)釋放；而2012 年主動(dòng)信用收縮過(guò)程已經(jīng)結(jié)束，未來(lái)將進(jìn)入信用膨脹周期。這主要表現(xiàn)為信貸量增，中長(zhǎng)期貸款（包括中長(zhǎng)期信用債）比例上升，貸款上浮比例下降，貸款基準(zhǔn)利率下降，信用膨脹環(huán)境也將更好，從某種意義上講可能已經(jīng)開(kāi)始被動(dòng)信用膨脹，這意味著整體信用風(fēng)險(xiǎn)緩和。

從長(zhǎng)期來(lái)看，隨著中國(guó)人口紅利拐點(diǎn)到來(lái)，居民對(duì)債券資產(chǎn)需求將明顯增加。目前隨著信用債的擴(kuò)容趨勢(shì)逐漸確立，中高等級(jí)信用債已經(jīng)明顯釋放了利率風(fēng)險(xiǎn)，后期面臨的壓力不大，現(xiàn)階段具備配置價(jià)值。而低評(píng)級(jí)品種由于供給壓力較大，需求下降，有可能面臨個(gè)別行業(yè)、個(gè)別公司引發(fā)的信用風(fēng)險(xiǎn)。

    記者：肇始于去年底的債市“慢牛”經(jīng)歷了“利率債、高評(píng)級(jí)信用債、低評(píng)級(jí)信用債”的結(jié)構(gòu)性行情輪動(dòng)，投資者未來(lái)可考慮哪類(lèi)具體券種和期限組合？

    江小震：目前利率債和高等級(jí)信用債的收益率調(diào)整較為充分，各期限到期收益率水平已經(jīng)超過(guò)去年年末水平，安全邊際相對(duì)更高。不過(guò)，相較于利率債，高等級(jí)信用債的收益率波動(dòng)幅度要高，同時(shí)票息收益能提供一定的保護(hù)作用，該類(lèi)品種投資價(jià)值相對(duì)更高。從期限配置的角度來(lái)看，由于物價(jià)變動(dòng)仍存在一定的不確定性，同時(shí)短端收益率上行幅度相對(duì)更高，中等偏短的久期或是攻守兼?zhèn)涞倪x擇。

具體而言，從當(dāng)前收益率水平來(lái)看，銀行間債券市場(chǎng)：三年、四年的AA中票的收益率在5.3%到5.6%之間；三年、四年的AA企業(yè)債的收益率在5.5%到5.8%之間。三年、四年的AA-中票的收益率在6.0%到6.4%之間；交易所債券市場(chǎng)：三年、四年的AA-企業(yè)債的收益率在6.2%到6.6%之間。三年、四年的AA企業(yè)債的收益率在5.9%到6.2%之間。這些品種均處于歷史均值的上方，我們看好其配置價(jià)值。在策略上投資者可盡量縮短投資組合久期、享受票息收益，通過(guò)期限錯(cuò)配獲取騎乘收益。                                           

    江小震：中海惠裕是一只純債分級(jí)債券型發(fā)起式基金，該基金在融合了發(fā)起式基金、純債基金、分級(jí)基金投資優(yōu)勢(shì)的基礎(chǔ)上，將結(jié)合更廣泛的投資機(jī)會(huì)，實(shí)現(xiàn)“一只基金產(chǎn)品、四種投資價(jià)值”。首先，中?；菰２捎冒l(fā)起式基金的運(yùn)作模式，實(shí)現(xiàn)投資者和資產(chǎn)管理者利益捆綁、互利共生。其次，作為一只純債基金，它不直接從二級(jí)市場(chǎng)買(mǎi)入股票、權(quán)證、可轉(zhuǎn)債等，也不參與一級(jí)市場(chǎng)的新股、可轉(zhuǎn)債申購(gòu)或增發(fā)新股，避免受到股票市場(chǎng)的影響，債性更加純正。再次，該基金另一大特色是其分級(jí)投資方式能夠同時(shí)滿(mǎn)足較高、較低風(fēng)險(xiǎn)投資者的不同偏好。中?；菰?span>A類(lèi)份額和B類(lèi)份額分開(kāi)募集，份額配比原則上不超過(guò)7:3，惠裕A獲取1年期銀行定存基準(zhǔn)利率加1.4%的約定年化收益率（目前收益率水平為4.4%），每6個(gè)月開(kāi)放申贖一次，惠裕B獲取扣除惠裕A應(yīng)計(jì)收益以后的剩余資產(chǎn)，封閉三年，上市交易。其3.33倍的初始杠桿，有助于以相對(duì)較低的成本獲得相對(duì)較高收益。最后，中?；菰⒁圆桓哂诨鹳Y產(chǎn)凈值的20%投資于票面利率較高的中小企業(yè)私募債，還可選擇高評(píng)級(jí)品種、流動(dòng)性較好的中期票據(jù)，從而最廣泛地捕捉多元投資機(jī)會(huì)，進(jìn)一步增厚收益。

    江小震：我們認(rèn)為發(fā)起式基金的優(yōu)勢(shì)有助于基金發(fā)行重歸理性，實(shí)現(xiàn)良性循環(huán)，發(fā)起資金的參與也有助于基金發(fā)行人和投資者利益捆綁，風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)。相較之前成立的發(fā)起式基金，中海基金將用公司固有資金認(rèn)購(gòu)中?；菰?span>2000萬(wàn)元，其中惠裕A和惠裕B各1000萬(wàn)元，初始投入資金更高，且持有期限不低于三年，更加體現(xiàn)了公司的責(zé)任和對(duì)產(chǎn)品的投資運(yùn)作信心，同時(shí)也表明了公司志在將惠裕打造成旗下精品基金的決心。

    江小震：中?；菰Ｔ诓僮魃蠈⒅饕扇∑谙奁ヅ洳呗?，追求絕對(duì)收益，將大部分資產(chǎn)投資于久期組合3.5-4年的中高評(píng)級(jí)的信用債。同時(shí)，通過(guò)杠桿操作加大對(duì)具有較高投資價(jià)值的信用債的配置，并適當(dāng)?shù)嘏湟恍┤昶谧笥业恼咝越鹑趥?guó)債、央行票據(jù)等利率產(chǎn)品，以期獲取更高的收益。此外，在時(shí)機(jī)成熟的情況下還會(huì)采用騎乘策略增厚投資回報(bào)。